安联 Marvell：AI 环增 “失速”，下一张 “王牌” 在哪？

（原标题：Marvell：AI 环增 “失速”安联，下一张 “王牌” 在哪？）

迈威尔科技 Marvell(MRVL.O) 北京时间 5 月 30 日凌晨，美股盘后发布 2026 财年第一季度财报（截至 2025 年 4 月）：

1.整体业绩：收入 19 亿美元，环比增长 4.3%，与预期 18.8 亿基本一致；收入季度环比增量的 0.8 亿美元，主要来自于数据中心及 AI 业务的带动。

调整后的毛利率为 59.2%，环比下降 0.3pct。公司毛利率呈现下降的趋势，主要是因为定制 ASIC 等相关业务毛利率相对较低。随着业务增长，结构性拉低了公司的毛利率。

2.数据中心：收入 14.4 亿美元，环比增长 5.5%，增长来自于 AI 业务的带动。本季度数据中心占比达到 76%。海豚君预估公司本季度 AI 业务收入 8.3 亿美元，环比增长 0.9 亿美元，而非 AI 业务在本季度预计出现小幅回落。

3.下季度指引：收入 20 亿美元，符合市场预期（20 亿美元），环比增长主要来自于数据中心及 AI 业务；

毛利率（GAAP）50.5%，基本保持平稳。海豚君估算下季度调整后的毛利率为 59.1%，环比下滑 0.1pct 左右。

海豚君整体观点：虽符合预期，但缺少增量看点。

由于市场主要看重 AI 给公司带来成长性的机会，因而在关注$迈威尔科技.US 核心业务收入变化时，主要关注于环比层面的增量。

虽然公司本季度收入和下季度指引都达到了市场预期，但季度环比并未给出更多增量的看点。

总收入和数据中心收入的环比增量，都呈现收窄的趋势。换句话说，市场本身预期的是加速增长，从而消化估值的。

然而本次财报和指引，都透露着公司本轮产品周期（亚马逊 Trainium 2 芯片）带来的高增长基本告一段落，而只能期待新产品带来的再次拉动。因而，虽然财报数据符合预期，但依然会影响市场对公司成长性的信心。

对于 Marvell，市场最为关注的是 AI 业务、ASIC 客户和中国区业务：

1）AI 业务：不同于英伟达的主权 AI 和创业公司的叙事，公司当前仍主要依赖于核心云厂商，因而云厂商的资本开支和产品发布节奏都将对公司产生直接影响。本季度四大云厂商的合计资本开支环比有所下滑，而 Marvell 的数据中心环比增长 5%。从中看出，Marvell 仍在云大厂的资本开支中获得了更多的市场份额，符合市场对 ASIC 作为进入者的预期。

因而，公司凭借 “定制 ASIC 芯片争取市场” 的大逻辑没有破，但季度环比增量放缓（近三个季度 2 亿-2 亿-0.9 亿）还是会影响一部分信心。

2）ASIC 客户：亚马逊 Trainium 2 是当前 AI 业务的主要增长来源，但从季度环比增量来看，本次产品周期未见明显持续性。而公司 AI 业务下一轮增长，仍关注于核心客户的新产品。

结合公司和行业面信息看，公司下一轮新产品主要关注于微软的 Maia Gen2 和亚马逊的 Trainium 3（订单是否被 Alchip 分流，还存争议），将为公司明年的增长提供新的增量。而在此之前，公司的 AI 业务难见超预期的表现。

3）中国区业务：由于公司当前还未披露本季度的中国区收入，但从过往数据看，中国区在公司总收入的占比达到 4 成，是最大收入来源。

而原本公司计划在 6 月 10 日举行的投资者日活动安联，受宏观环境不确定的影响推迟至 2026 年。

中美在科技领域的摩擦还会持续，份额较大的中国区收入仍可能是公司业绩中潜在的 “雷点”。从下季度指引看，当前对公司中国区收入未有明显影响，但后续仍是一定的风险因素。

整体来看，公司本次财报和指引虽然达到市场预期，但 AI 业务季度环增放缓，依然难以让市场满意。

结合公司当前市值 565 亿美元，对应公司 2026 财年的调整后净利润为 30 倍 PE 左右（收入 +44%，调整后毛利率-1.1pct，调整后税率 10.2%）。

对于 Marvell，短期内 AI 业务增量收窄，期间又缺少新产品的 “接力”，AI 业务难有超预期的表现。此外，中国区收入，仍是一个潜在的 “雷点”。

在没有主权 AI 等宏大叙事的情况下，公司的 AI 业务受 CSP 大厂及产品周期影响，下一次增长主要关注于微软及亚马逊相关 ASIC 新品发布的情况，才有望再次给公司带来成长性的看点。

海豚君对迈威尔科技 Marvell(MRVL.O) 财报的具体分析，详见下文：

一、迈威尔科技 Marvell 业务

迈威尔科技 Marvell 公司凭借存储技术起家，后续通过一系列的 “外延并购” 实现业务拓展，数据中心业务已经成为公司最大的收入来源。

具体业务情况：

1）数据中心业务（75% 左右）：高成长业务，受益于数据中心及 ASIC 需求的推动，是当前市场最主要的关注点。业务中包括 SSD 控制器、高端以太网交换机（Innovium）及定制 ASIC 业务（亚马逊 AWS 等定制化芯片），主要应用于云服务器、边缘计算等场景；

2）其他业务（25% 左右）：传统业务，受 5G 大规模基建及下游需求的影响较大。企业网络及运营商基础设施业务在 5G 大规模基建后，出现明显回落；消费电子业务受下游电子产品及家庭宽带等需求影响；汽车与工业受车联网等需求带动，但占比较小。

二、核心数据：收入&利润，中规中矩

2.1 收入端

迈威尔科技 Marvell 在 2026 财年第一季度实现营收 19 亿美元，环比增长 4.3%，基本符合市场预期（18.8 亿美元）。由于市场主要关注 AI 业务给公司带来的成长性看点，因而环比角度会比同比更为直观。公司本季度营收端的增长，主要来自于数据中心及 AI 业务和运营商基础设施业务的带动。

虽然季度收入符合市场预期，但从收入端环比增长的幅度来看，本季度收窄至 0.8 亿美元左右，仍会增加市场对公司成长性不足的担忧。

2.2 毛利端

迈威尔科技 Marvell 在 2026 财年第一季度实现毛利 9.5 亿美元，同比增加 80%。其中 Marvell 在本季度的毛利率为 50.3%。

由于公司毛利率受收购资产摊销等方面的影响，因而财报中的毛利率并不能直接体现出经营情况。在剔除该影响后安联，海豚君参考调整后的毛利率看，公司本季度调整后的毛利率为 59.2%。

公司毛利率整体呈现趋势性下行的情况，主要是因为定制 ASIC 相关业务的毛利率较低，随着业务占比提升，会结构性拉低公司整体毛利率。

2.3 经营费用

迈威尔科技 Marvell 在 2026 财年第一季度的经营费用为 6.82 亿美元，与上季度环比持平。

具体核心费用端，拆分来看：

1）研发费用：本季度公司的研发费用为 5 亿美元，同比增长 6.6%。公司研发费用持续增加，这部分主要投向于定制 ASIC 和光模块技术方向。在收入规模扩张的情况下，公司研发费用率继续回落至 26.8%；

2）销售及管理费用：本季度公司的销售及管理费用为 1.86 亿美元，同比下滑 6.8%。在收入增长的同时，公司仍在降低销售等费用，相关费用率下降至 9.8%；

2.4 净利润

迈威尔科技 Marvell 在 2026 财年第一季度实现净利润 1.8 亿美元。公司调整后的毛利率都在 60% 附近，但公司财报的净利润却在此前较长时间都是亏损的状态，这主要是受收购摊销、重组费用以及其他因素影响。

而在剔除这些因素（重组费用及收购摊销等）影响后，公司调整后的净利润能反映出公司更真实的经营状况。本季度公司调整后的净利润为 3.91 亿美元，环比基本持平。

三、各业务情况：数据中心增量收窄，等待新产品周期

迈威尔科技 Marvell 从 2018 年起陆续收购了 Cavium、Innovium 等公司，从而增强了公司 AISC 及数据中心的相关能力。

而随着亚马逊、谷歌等公司对定制 ASIC 和数据中心光模块 DSP 芯片需求的增长，公司的数据中心业务已经成长至公司整体收入的 7 成以上，是公司业绩的最大影响项。

此外，传统业务中的企业网络、运营商基建、消费电子和汽车及工业的收入占比都下滑至 1 成及以下。

3.1 数据中心业务

迈威尔科技 Marvell 在 2026 财年第一季度的数据中心业务实现营收 14.4 亿美元，环比增长 5.5%，符合市场预期（14.4 亿美元）。

公司数据中心业务本季度的增长主要来自于 AI 业务的带动，主要是定制 ASIC 和光模块 DSP 芯片等方面。

虽然本季度数据中心的表现符合市场预期，但从环比增长来看，本季度数据中心的环比增长收窄至 0.75 亿美元。

虽然云服务大厂的资本开支相对更侧重于下半年，但公司相关业务增长的明显放缓，还是会增加市场对公司成长性的担忧。

当前 AI 业务已经占据数据中心业务中的大部分，海豚君估算公司本季度 AI 收入为 8.3 亿美元，环比增长 0.93 亿；而非 AI 业务本季度预期环比有所回落。

当前 AI 业务占总收入的占比已经将近 44%，而公司管理层本身的目标就是将 AI 收入占比提升至 50% 以上。

而不同于英伟达关于主权 AI 和创业公司的两大叙事，Marvell 当前仍主要依托于 CSP 云服务大厂的资本开支。

原本公司的逻辑也是围绕于定制 ASIC 芯片，在 AI 芯片市场中获取一定的份额，因而大厂资本开支对公司业绩面影响较大。

虽然四大核心云厂商在本季度的资本开支环比有所回落，但公司数据中心环比仍能正增长，主要也符合公司的定制 ASIC 芯片是进入者，抢市场份额的角色。因而即使之后 CSP 云服务大厂的资本开支增速开始下滑，公司 AI 业务仍有望实现增长。

当前亚马逊的 Trainium 2 芯片贡献公司 AI 业务的主要增长，且公司也已经获得了微软及亚马逊后续产品的订单，预计微软的 Maia Gen2 和亚马逊的 Trainium 3 将在 2026 给公司的 AI 业务带来更多增量。但另一方面也不容忽视，公司在定制 ASIC 芯片方面还面临着 AVGO、AIchip 的竞争。

结合公司给出的数据中心下季度环比增长 5% 左右的预期来看，AI 业务的增量将继续收窄，近期难以带来高增长，仍需要等待后续的新产品表现。

当下 Marvell 的核心看点是 ASIC 业务，它的客户主要是 AWS、谷歌 Axion CPU，以及微软 Maia 等，不过当前对 AWS 单一客户的依赖过于严重。

前段时间在传 Alchip 可能会分流掉 AWS 训练芯片 Trainium 3（3nm 工艺、CoWos-L 封装）的部分后端设计和量产订单。

Trainium 3 传是今年三季度量产启动，2026 年规模化量产，后端设计服务的一次性开发 NRE 价值 3.8 亿美金，量产生命周期价值 45 亿。

下季度低迷的指引，部分可能是因为 AWS 新的推理芯片尚未上量，但也可能确实是 Trainium 3 的订单被部分分流。

这种情况下，后续三、四季度的业绩指引中所隐含的与 AWS 和微软的合作进度，变得异常重要。

3.2 其他业务

1）迈威尔科技 Marvell 在 2026 财年第一季度的企业网络业务和运营商基建业务分别实现营收 1.78 亿美元和 1.38 亿美元。

两项业务本季度环比都有所回暖，反映出公司及园区的网络产品需求、运营商的光通信芯片和 5G 基站芯片等相关需求持续复苏。

2）迈威尔科技 Marvell 在 2026 财年第一季度的消费电子业务实现营收 0.63 亿美元，同比增长 50%。公司消费电子业务，主要包括存储控制器、WiFi 芯片等产品，主要受季节性因素和游戏需求的影响。

3）迈威尔科技 Marvell 在 2026 财年第一季度的汽车/工业业务实现营收 0.76 亿美元，同比下滑 2.4%。公司汽车/工业业务，主要涵盖自动驾驶、车载娱乐系统、工业机器人等领域，公司主要提供车载以太网等相关产品。

尽管汽车终端市场的收入环比增长，但工业终端市场的下滑完全抵消了这一增长（工业领域的订单模式在任何季度都可能出现大幅波动）。